国鸣投资上市公司虚假陈述类型多样立体追责力度不断加大

国鸣投资

　　今年4月，上海金融法院判定，*ST金泰（300225）原总裁袁翔、原执行总裁罗甸因贸然向证券市场作出不具有可执行性的增持股份公开承诺，构成证券虚假陈述共同侵权，被判处对两位原告投资者的损失共同承担民事赔偿责任，共计78.35万元。此前，袁翔、罗甸已因违反增持承诺于2022年10月被上海证监局采取行政监管措施。

　　上述案件既是证券法修订以来全国首例上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件，也是上海金融法院成立以来受理的上万件证券虚假陈述责任纠纷司法案件之一。

　　作为国内首家金融专门法院，上海金融法院在近日召开的《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》（以下简称《报告》）新闻发布会上介绍，成立7年来，该院共受理证券虚假陈述责任纠纷案件2.3万余件。这意味着，在上海金融法院平均每天就有9起案件指向上市公司“说谎”。

　　近年来，我国资本市场规模大幅扩张，上市公司治理也在不断完善。但上市公司虚假陈述行为仍时有发生，“首恶”“帮凶”推波助澜，信息披露质量有待提升。以行政处罚为例，统计数据显示，证监会作出的行政处罚决定数量从2018年的310份上升至2024年的592份。2024年，仅信息披露违法案件，证监会立案249件，较2018年大幅增长211%。

　　《报告》指出，随着行、民、刑立体追责力度不断加大国鸣投资，每年新增被诉上市公司或其他证券发行人的数量持续攀升。

　　原告以自然人为主

　　《报告》显示，截至2024年底，上海金融法院共受理证券虚假陈述责任纠纷1.8万余件，标的总额为76.46亿元，原告投资者总数接近2.7万名，其中，自然人占99.74%，公司、有限合伙等机构投资者仅占0.26%。

　　中国证监会副主席李明表示，我国股市中小投资者占比高达96%，风险承受能力薄弱，自力救济能力相对不足，是案件中“看不见的当事人”。

　　站在投资者的角度来看，保护中小投资者的合法权益，既需要法规制度不断完善、监管执法持续显效，也需要提升行政、刑事衔接效率，还需要加强化解投资者纠纷，完善权益救济机制。

　　据悉，针对证券虚假陈述责任纠纷专业性强、中小投资者维权成本高的问题，上海金融法院通过自主研发智助立案系统，首创“中小投资者保护智慧舱”诉讼服务机制，实现自动计算损失金额并实时生成立案信息，为中小投资者提供无纸化、一站式、交互型诉讼服务。

　　值得一提的是国鸣投资，2018年至2024年间，上海金融法院成功诉前先行调解证券虚假陈述责任纠纷3616件，近4000名投资人通过调解方式快速解决纠纷，先行调解标的总额达3.68亿元。

　　虚假陈述类型多样

　　从被诉主体来看，《报告》显示，被诉上市公司及其他发行主体数量累计达77家。自2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》出台以来，每年被诉上市公司数量明显增加，涉及沪深主板、科创板、创业板、新三板等多个资本市场板块。

　　在上述虚假陈述案件中，被诉发行人往往多种虚假陈述行为交织，其中，财务数据造假占据绝对多数，占比达三分之一以上，具体包括收入造假、成本费用造假、现金流造假、滥用会计估计调节损益等；隐瞒关联交易，包括隐瞒关联方身份、关联担保、关联资金占用等；隐瞒重大合同及其履行情况。

　　针对司法实务中常见法律争议，《报告》根据被诉侵权行为主体，对证券虚假陈述责任纠纷类型进行划分，主要涵盖五种类型。一是上市公司或其他发行人虚假陈述行为引发的纠纷，二是内部人员虚假陈述行为引发的纠纷，三是证券中介机构虚假陈述行为引发的纠纷，四是重大资产重组相对方及帮助造假者引发的纠纷，五是追偿权纠纷。

　　《报告》显示，多数投资者的诉请集中在赔偿投资差额、佣金及印花税损失等。但近年来，司法实践中还出现若干新类型争议点，包括多层次资本市场不同板块的法律适用和损失核算问题、预测性信息的识别与“安全港”规则适用、帮助造假者的“明知”标准认定、上市公司董监高公开承诺的法律责任认定等，均对虚假陈述的法律适用提出新的挑战。

　　在证券虚假陈述责任纠纷取消行政前置程序之后，发行人是否构成虚假陈述行为成为新的争议焦点。关于预测性信息“安全港”规则的适用问题，上海金融法院明确，上市公司等信息披露义务人不得借“预测性”之名逃避应履行的信息披露义务，依法打击欺诈发行和持续信息披露造假，督促上市公司建立健全风险监测与信息披露的衔接机制。

　　推动投资者保护与上市公司发展

　　证券市场的健康有序运行需要上市公司、中介机构及相关人员“各负其责、各尽其职”。近年来，除上市公司或其他发行主体外，投资者起诉控股股东、实控人、董监高、中介机构、帮助造假者等被告的数量也大幅增加。

　　由此引申出的如何准确认定发行人、董事、会计师事务所等各方主体的责任，对推动投资者保护与上市公司发展至关重要。

　　当前，虚假陈述民事诉讼“追首恶”“惩帮凶”的追责体系正在逐步落实。《报告》表示，在依法保护投资者合法权益的同时，上海金融法院准确界定虚假陈述民事赔偿责任，在部分案件中，依法认定被诉虚假陈述行为不成立、不具有重大性，或不存在交易因果关系。

　　在前述被起诉的77家发行人中，以虚假陈述不成立为由驳回的有4组，以不具有重大性为由驳回的有8组，以不具有交易因果关系为由驳回的有6组，其余59家发行人为被告的分组案件中，法院判决支持投资者诉请的占比高达97.47%。在投资者胜诉案件中，发行人违法信披行为受到行政处罚的比例较高。

　　证券市场侵权民事赔偿案件的专业性较强。据上海金融法院介绍国鸣投资，在尚未有行政处罚的案件中，虚假陈述相关事实查明及认定的难度较大。民事诉讼在证据调取、事实认定、责任认定等方面如何与行政处罚、刑事追责相衔接，还有待进一步完善。

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